东吴宏观:如何看待生产和利润的“剪刀差”? 天天热门
来源: 金融界      时间:2023-06-28 16:49:07

来源:川阅全球宏观

不得不说本轮经济复苏下,利润的反弹有点慢。1至5月工业增加值累计同比增速逐步恢复至3.6%,但是工业企业利润累计同比增速依旧处于-18.8%的低位。如图1所示,从历史上看,生产和利润之间如此长时间的“背道而驰”并不多见,2014至2015年以及2018至2019年虽然也出现过撇叉,但幅度并没有如此夸张。

我们认为可以从利润率、出口、行业构成三个角度去看待这一“剪刀差”:由于内需不足,成本上升的同时企业提价存在困难,利润率的低迷是当下企业面临的重大难题;出口的分化导致中游参差不齐,计算机电子行业受累于全球半导体周期;同时地产和商品价格的低迷使得上游成为最大拖累(一般持续17至18个月)。不过我们认为,基于历史经验、周期规律以及基数效应,工业企业利润或将于三季度转正。


(资料图片仅供参考)

内需疲弱成为企业利润的掣肘。5月工业企业利润同比增速录得-12.5%,降幅继续收窄但工业恢复仍不乐观。如图2所示,量、价、利润率拆解来看,5月继续保持“量上价下,利润率负增”的形势,此形势已持续8个月之久。统计局直指 “国内需求仍显不足”,内需疲弱明显制约制造业发展。重新开放后工业制造业供给端复苏超过需求端,库存的压力以及需求的不足限制了工业企业定价权,也导致工业产品市场价格的连续下滑。同时,成本和费用的相对刚性导致利润率保持大幅下降态势。

出口、消费与政策“三轮驱动”工业企业利润结构走向。放眼今年以来上、中、下游工业企业的利润走向,我们发现出口、消费和政策三大因素主导着上中下游利润格局:

一是出口:根据散点图来看,汽车、运输设备、计算机、纺织等多个行业与出口走势相关。以通用设备制造业为例,随着疫情影响的褪去,通用设备制造商逐步推进海外订单的交付,收入确认带动利润上行。但随着海外积压订单效应消退,通用设备出口交货值增速回落,后续如何稳住出口是关键。再来看电子设备制造业,在全球半导体周期的影响之下,5月我国集成电路出口金额降幅扩大,从而导致电子设备制造业利润下行。

二是消费:目前出行类消费的复苏已传导至企业利润端。在疫情管控优化之后,出行类消费的复苏使食品和饮料制造业利润同比增速由负转正,5月同比增速继续录得10.0%的好成绩;同时也带动餐饮业收入同比增速从2022年12月的-9.3%一跃至5月的35.1%。

三是政策:今年以来,中游行业的表现优于上游和下游,中游行业的利润占比不断上升。部分原因在于重新开放后工业复产带动了中游公用事业利润的提高。此外,国家对高科技制造业和新能源行业的政策支持也起了极大作用,剔除公用事业后的中游利润占比同样处在上行通道。

民营企业景气度继续“弱复苏”。民营企业景气度稍有回暖。5月民营企业利润两年复合同比增速为-12.0%(前值-14.7%),降幅略有收窄,但仍是四类企业中最低。在“优化营商环境”的政策导向之下,民企的“弱复苏”符合预期,但民企信心的真正恢复仍需时间。

工业企业利润何时才能“嗅到芬芳”?我们认为,在周期规律以及基数效应的双重利好下,工业企业利润或将于三季度转正。

一是行业拖累的“周期效应”:如图9所示,上游是本轮工业利润缩水的主要领域,以史为鉴,历史上有两次工业利润主要受上游行业拖累的周期:2014年8月至2016年3月(连续18个月拖累),以及2018年11月至2020年7月(间隔17个月,期间有4个月表现为拉动作用但并不显著)。而随着上游企业的拖累逐步消退,工业企业利润往往会率先转为正增长。

本轮周期中,房地产低迷以及商品价格下跌使上游制造业利润持续承压。从2022年二季度起,上游行业对利润增速形成明显拖累、同时工业企业利润开启负增长周期。如果参考前两次的经验,我们预计工业利润同比增长可能会在今年三季度末转正。

二是基数效应:展望全年,对工业企业盈利而言,一季度的基数效应可能是最不利的。随着三季度工业企业利润低基数的窗口被进一步打开,我们预计基数效应会促进利润的触底反弹,使工业利润同比增长有所改善。

本文源自:券商研报精选

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